Hace poco más de un año la preocupación más importante de los banqueros centrales de los países desarrollados era la posibilidad de que la economía mundial cayera en un proceso de deflación. El temor era que lo que estaba sucediendo desde fines de la década pasada en Japón y Hong Kong, donde los precios caían cada año, también ocurriera en otras economías, con sus efectos devastadores sobre la actividad productiva y el empleo.
Ese temor llegó a su clímax durante el primer cuatrimestre de 2003, cuando por un lado se dio a conocer un estudio que realizaron los economistas del Fondo Monetario Internacional sobre el peligro de la deflación en diversos países y, por el otro, las autoridades de las naciones occidentales, en particular Estados Unidos, mantuvieron una política monetaria considerablemente laxa para evitar que se materializara ese fenómeno.
La Reserva Federal (Fed), por ejemplo, llegó al extremo de declarar que las tasas de interés permanecerían en sus niveles más bajos en más de cuarenta años por un “período considerable”. El propósito era evitar con este manejo verbal de la política monetaria que se exacerbaran las expectativas deflacionarias.
Las medidas aplicadas por la Fed fueron exitosas en evitar la deflación, pero algunos consideran que fueron demasiado exitosas. Los estímulos monetarios y fiscales llevaron a la economía estadounidense del borde del precipicio deflacionario a lo que ahora se teme sea el regreso de la inflación. Este espectro vuelve a rondar en los mercados financieros, ya que los precios han crecido más de lo esperado en los pasados doce meses. El fenómeno no se limita a los Estados Unidos, sino que alcanza también a las naciones europeas y China.
Todos esperan, por tanto, que la Fed anuncie hoy un alza de las tasas de interés en lo que se vislumbra como el comienzo de un período de incrementos que puede durar hasta entrado el 2006. La gran incógnita es si la Fed será capaz de hacer, con el mismo tino con el que desactivó el problema de la deflación, la tarea de restringir la política monetaria sin que en el trayecto se descarrile el proceso de recuperación de su economía.
Los mercados financieros esperan un alza de la tasa de los fondos federales de un cuarto de punto porcentual, lo que no representará una sorpresa para los inversionistas. La atención estará centrada, más bien, en el lenguaje del comunicado oficial. Los analistas esperan que la Fed continúe con el ajuste verbal de la política monetaria, con el fin de orientar las expectativas de los inversionistas y no sorprenderlos con el ritmo al que elevará las tasas de interés.
Por tanto, es probable que el comunicado todavía incluya la palabra “mesurado”, refiriéndose no sólo al monto de los incrementos de tasas, sino también al tiempo que tomará llevarlas a niveles “normales”. No obstante, considero que dejará abierta la opción, lógica desde cualquier ángulo, de que puede apretar el paso en caso de que se acelere la inflación. El uso de frases más duras pudiera cambiar la percepción de los inversionistas y trastornar la evolución de los mercados.
Esta atención a los detalles no es trivial. La última ocasión en que la Fed inició un período de alza de las tasas de interés dejó un sabor bastante desagradable a los inversionistas financieros. Ello sucedió entre febrero de 1994 y febrero de 1995, época en que la Fed elevó en tres puntos porcentuales su tasa de referencia, cuando la expectativa del mercado era apenas de un incremento de 1.25 puntos porcentuales.
Hoy hay poco desacuerdo entre los economistas respecto a lo que constituiría una tasa de los fondos federales “neutral” o de “equilibrio”. El área de análisis de JP Morgan la estima con un margen sobre la inflación de dos a 2.5 puntos porcentuales. Esto quiere decir que si la inflación se queda entre uno y dos por ciento, la tasa de equilibrio se ubicaría entre 3.5 y 4.5 por ciento, nivel que según sus analistas alcanzaría para fines del año próximo.
Los funcionarios de la Fed han hecho diversas declaraciones en el sentido de que no están dispuestos a aceptar una inflación que rebase el 2 por ciento. En consecuencia, si las presiones inflacionarias crecen más rápido de lo previsto, es muy probable que el alza de las tasas de interés ocurra a un ritmo más acelerado.
En síntesis, podemos anticipar que el alza de las tasas de interés en Estados Unidos será de por lo menos tres puntos porcentuales y tomará entre 18 y 24 meses en completarse, siempre y cuando la inflación se estabilice alrededor del 2 por ciento. Ante circunstancias desfavorables, el alza será mayor.
Este incremento de las tasas de interés en Estados Unidos se reflejará en un aumento de las tasas de interés internas y una depreciación del peso. En estos días hemos visto un anticipo de lo que está por venir en cuanto a las presiones sobre el nivel de las tasas de interés y el precio del dólar. Los Cetes a 28 días no se ubicarán en el promedio de 5.9 por ciento que recientemente dieron a conocer nuestras autoridades como su estimación para 2005, aún cuando la inflación tienda hacia la meta oficial de un 3 por ciento anual.
Nuestras tasas de interés seguirán, más bien, una trayectoria similar a las estadounidenses y se elevarán, por lo menos, entre dos y cuatro puntos porcentuales por encima de sus niveles actuales en los próximos dos años. El peso, por su parte, tendrá días buenos y malos, pero al final seguirá depreciándose frente al dólar. La divisa estadounidense se ubicará, muy probablemente, por encima de los doce pesos el año próximo.
