El rendimiento del bono del tesoro a diez años de Estados Unidos se mantiene por debajo del nivel de hace un año a pesar de que desde entonces la Reserva Federal ha estado elevando su tasa de referencia de corto plazo, lo que volvió a hacer en su reunión del miércoles de la semana pasada. Este comportamiento ha “aplanado” la curva de rendimientos de los instrumentos de deuda emitidos por el gobierno de Estados Unidos y complicado la eficacia de la política monetaria estadounidense.
En junio Alan Greenspan señaló que “la caída pronunciada en la tasa de interés de largo plazo en los bonos del tesoro en el último año, a pesar de un incremento de 200 puntos base en la tasa de interés de los fondos federales, no tiene precedente” En efecto, el 30 de junio de 2004 la tasa de los bonos de diez años se ubicó en 4.58 por ciento, cuando la Fed comenzó el alza de tasas de corto plazo, mientras que un año después oscilaba alrededor del cuatro por ciento.
Los acontecimientos desde entonces no han cambiado mucho el panorama. El alza acumulada de la tasa de la Fed es ya de 250 puntos base, pero la tasa del bono de diez años continúa por debajo del 4.5 por ciento. Las noticias económicas de fines de julio y los primeros días de agosto elevaron ligeramente el rendimiento de dicho bono, pero las tasas reales siguen bajas y la curva de rendimientos en Estados Unidos todavía se mantiene relativamente aplanada.
Este asunto incluye dos fenómenos aparentemente extraños. El primero es el nivel general de los rendimientos de los bonos. Estos son muy bajos en relación con los estándares históricos, que muchos consideran deben ubicarse alrededor de la tasa de crecimiento nominal del Producto Interno Bruto (PÏB). El segundo es la curva de rendimientos, la brecha entre las tasas de papeles de corto y largo plazo. El aplanamiento de la curva es sorprendente, con diferencias de menos de medio punto porcentual entre instrumentos de corto plazo como el bono de dos años, y el de diez años. Hace doce meses esa diferencia era más de dos puntos porcentuales, pero mientras que las tasas de corto plazo han estado subiendo, las de largo plazo han bajado.
Son varias las explicaciones que se han dado para la inusual disminución de los rendimientos de los bonos del tesoro, pero ninguna es muy satisfactoria. Una explicación es la globalización. La participación de China e India como productores de bajo costo en el comercio mundial ha contribuido a domar la inflación, lo que permite menores tasas de interés. Otros hablan del envejecimiento de la población. Los jubilados tienden a desplazarse de acciones a bonos y los fondos de pensión y las aseguradoras responden a reglas más estrictas que los obligan a vigilar más de cerca el empate temporal de sus activos y pasivos, lo que eleva la demanda por papeles de largo plazo.
Hay quienes consideran, por otra parte, que se ha modificado la relación entre las tasas de interés y la inflación, ya que los banqueros centrales de los países desarrollados parecen haber convencido a los agentes económicos de que la inflación está permanentemente bajo control y ello mantiene las tasas reales bajas y la curva de rendimientos aplanada.
Existen otras explicaciones, siendo la más popular una superabundancia de ahorro global y pocos proyectos de inversión, lo que eleva la demanda de papel gubernamental y reduce sus rendimientos. El exceso de liquidez no sólo hace que las compras de bonos del tesoro por parte de bancos centrales extranjeros reduzcan las tasas de largo plazo en Estados Unidos, sino que también existan curvas de rendimiento aplanadas en otros países, incluyendo algunos emergentes como México, cuyas divisas no son consideradas como moneda de reserva internacional. El aplanamiento de las tasas en países como el nuestro, sin embargo, no es un enigma, ya que se debe precisamente a flujos especulativos, como lo demuestra la concentración del capital extranjero en los bonos a largo plazo del Gobierno mexicano.
Una explicación menos atractiva pero que algunos temen cobre relevancia en fechas próximas es la que advierte que una situación donde los rendimientos de corto plazo son similares o exceden a los de largo plazo presagia, por lo general, un debilitamiento de la actividad económica.
La mayoría de los economistas estadounidenses, incluidos los miembros de la Feb, considera que este no es el caso en la actualidad. Los pesimistas, sin embargo, esperan que la actividad económica se deprima en el futuro cercano en tal forma que obligará a los banqueros centrales, en particular la Feb, a volver a reducir las tasas de corto plazo.
En este contexto lo único cierto es que el alza de las tasas de corto plazo y la curva de rendimientos aplanada apuntan en la misma dirección: un menor ritmo de actividad económica en los próximos años. Por lo demás, los mensajes son ambiguos. Los analistas que esperan tasas bajas por un buen tiempo, no aclaran si ello será con crecimiento o sin él. Tampoco está claro si el aplanamiento de la curva de rendimientos está previendo una recesión económica, o sólo un menor ritmo de avance donde ya no es una amenaza la inflación.
Lo que es innegable es que las tasas bajas de largo plazo siguen complicando la tarea de la Fed y estimulando el auge inmobiliario, que es la burbuja especulativa más grande de la historia. La inflación de bienes y servicios está bajo control pero no así la de activos. Por ello es que uno puede concluir que las tasas de interés real muy bajas son insostenibles. Por consiguiente, ambas anomalías, las tasas bajas de interés y la apreciación de los activos necesitan corregirse, pero está pendiente definir cómo y cuándo. Mientras eso sucede, la Fed persistirá en su práctica de elevar las tasas de corto plazo a un ritmo mesurado hasta que se modifique la tendencia en las tasas de largo plazo.
