En la administración de José López Portillo (JLP) los mexicanos podíamos tener cuentas denominadas y pagaderas en dólares en los bancos domiciliados en México. La bonanza petrolera facilitó la entrada de divisas y la proliferación de esas cuentas. En 1982, cuando la caída libre del precio del petróleo complicó el manejo de la política económica y llevó a JLP a tomar medidas desafortunadas, los depósitos en dólares dentro del país eran alrededor de 14 mil millones de dólares (mmd).
La defensa del peso en un régimen de tipo de cambio administrado acabó con las reservas del Banco de México (Banxico) para el mes de agosto de ese año, por lo que el gobierno (ya sin divisas) implantó el control de cambios y unilateralmente decidió liquidar en pesos las cuentas denominadas en dólares (mexdólares) a la entonces paridad controlada de 70 pesos por dólar. Una moraleja de esta historia fue que la vulnerabilidad del peso se exacerbó por la entrada de capitales y la existencia de cuentas en dólares en México con un régimen de tipo de cambio prácticamente fijo.
Las autoridades decidieron a raíz de esos eventos que en México ya no existieran cuentas denominadas y pagaderas en dólares, pero conservaron un tipo de cambio administrado. Esto no fue un problema en la década perdida de los 80, pero cuando las cosas mejoraron y volvimos a convertirnos en el centro de atención de los inversionistas internacionales, la administración de Carlos Salinas consideró que aún con un régimen de tipo de cambio administrado (banda cambiaria) estábamos preparados para absorber los dólares de corto plazo que ingresaban al país y apreciaban al peso. Crearon para ello un nuevo instrumento (Tesobono) denominado en dólares con atractivas tasas de interés pero pagadero en pesos, con el que en 1994 intentaron detener la salida de divisas y evitar los efectos negativos de los mexdólares sobre las reservas internacionales.
Esta receta para absorber y retener capitales externos, así como para tratar de defender un tipo de cambio con el dólar, volvió a fracasar en el momento en que se perdió la confianza en nuestro país, como lo demostró la severa crisis financiera de 1995. En esas condiciones nuestras autoridades no tuvieron otra alternativa que la implantación de un régimen de flotación cambiaria, el cual en un principio abrazaron con escepticismo, pero que se ha convertido en la piedra angular de la política financiera en el país.
En efecto, la flotación y la crisis de 1995 tuvieron alejado al capital externo de corto plazo en el gobierno de Ernesto Zedillo y durante los tres primeros años de la administración del presidente Fox. Su saldo en instrumentos de deuda gubernamental se ubicó por debajo de dos mmd hasta diciembre de 2003. El año pasado, sin embargo, hubo una fuerte entrada de inversión de cartera, superior a seis mmd. Esto continuó durante los primeros cuatro meses de este año, llevando el saldo del capital externo en papeles gubernamentales por encima de los diez mmd, su mayor monto desde la crisis de 1995, lo que explica la fortaleza actual del peso.
El talón de Aquiles de esta estabilidad financiera se encuentra nuevamente en el capital extranjero invertido en el mercado de dinero de México. Esto es así, porque otra vez como en 1994, las percepciones económicas y políticas de mexicanos y extranjeros siguen rutas distintas. Mientras que los primeros se concentran en instrumentos de corto plazo previendo una creciente volatilidad en la proximidad de las elecciones de 2006, los segundos lo hacen en plazos más largos con más de la mitad de sus recursos en bonos a 20 años, por el atractivo de las tasas de interés mexicanas en relación con las que obtienen en Estados Unidos. Los inversionistas externos consideran que ese diferencial de tasas de interés más que compensa la depreciación esperada del peso mexicano en relación con el dólar, aún cuando Andrés López encabece las preferencias electorales en 2006.
La demanda de bonos de largo plazo por parte de los inversionistas extranjeros explica porqué la curva de rendimientos de los papeles gubernamentales se encuentra, a mi parecer, demasiado “chata”. Algunos de los que comparten esa opinión esperan que la pendiente aumente al bajar las tasas de corto plazo, en particular los Cetes de 28 días, que ven en niveles inferiores al siete por ciento hacia fines de este año. Yo difiero de esta interpretación. En los próximos 12 meses veo más bien tasas de Cetes a 28 días que permanecerán tercamente por encima del siete por ciento y que nuestro ambiente político hará que cuando traten de salir los inversionistas externos se eleven más las tasas de largo plazo.
Si los extranjeros caen presa del desencanto en vísperas de las elecciones se verán entrampados, dado que la pérdida de capital necesaria para liquidar sus posiciones en los bonos de largo plazo y luego comprar dólares en un mercado libre será lo suficientemente alta como para desalentar su salida del país. Esto, sin embargo, no será suficiente para evitar que repunten las tasas de interés y que el peso pierda algo de terreno frente al dólar.
En síntesis, los riesgos asociados a la inversión extranjera de cartera en México son en esta ocasión bastante menores a los observados en 1994, porque los montos involucrados son distintos (diez mmd hoy vs 30 mmd entonces) y porque contamos con solidez macroeconómica y un régimen de flotación cambiaria, que salvaguarda el nivel de reservas de Banxico. Pero no por ello debemos subestimar esos riesgos. Por ahora el entusiasmo de los inversionistas extranjeros fortalece al peso, pero un cambio en su opinión de México, junto al temor de los nacionales ante la posibilidad de que López sea presidente, puede elevar las tasas de interés y generar volatilidad en el mercado cambiario en 2006.
